Depuis ses débuts dans les années 1980, la finance comportementale est parvenue à accumuler des résultats convaincants concernant la rationalité limitée des décisions des investisseurs, individuels ou professionnels. La littérature académique foisonne d’articles appuyant l’idée que les investisseurs 1) présentent des biais cognitifs qui, pour certains au moins, sont dus à l’utilisation d’heuristiques (des règles de décision informelles), 2) qu’ils sont sujets à  des interférences émotionnelles et sociales et 3) qu’ils affichent des préférences complexes où s’entremêlent aversion au risque, aux pertes et au regret. Il ressort de ces différents résultats que l’investisseur n’est pas le supercalculateur désincarné qui sert de postulat de base à la théorie financière classique. Si ses décisions ne sont pas pleinement rationnelles, qu’en est-il de son objectif final ? Doit-on continuer de considérer que l’objectif de toutes les décisions de l’investisseur reste la maximisation des performances futures ou bien ce présupposé mérite-t-il également d’être revu à la lumière des résultats empiriques ?  Plusieurs comportements bien documentés apparaissent comme incohérents avec l’hypothèse d’un investisseur focalisé uniquement sur ses performances futures, suggérant la coexistence d’autres objectifs.

Eviter le doute

Le biais de conservatisme

Les travaux des psychologues ont montré que toutes les informations à disposition des décideurs n’étaient pas traitées de la même manière. Certaines sont privilégiées par rapport à d’autres. C’est le cas par exemple des informations facilement disponibles à l’attention (les exemples marquants) et à la mémoire (les évènements passés ayant entraîné des émotions intenses). Le biais de conservatisme rend compte de la tendance à surévaluer les informations qui viennent confirmer son opinion et à minimiser les informations discordantes.  Sur les marchés, un investisseur initialement positif sur un titre aura ainsi tendance à minimiser l’importance des informations défavorables au titre (comme un profit-warning, une dégradation de recommandation par un analyste, la révision en baisse des prévisions de bénéfice par action…) afin de ne pas avoir à modifier son jugement et, éventuellement, prendre la décision correspondante (vendre).

Le biais de confirmation

Le biais de confirmation va plus loin en posant que les individus recherchent expressément des informations qui appuient leurs opinions et leurs actions et évitent scrupuleusement d’être confrontés à des informations contraires. Par exemple, après avoir acheté une voiture, il est coutumier de ne pas prêter attention aux publicités concernant les modèles concurrents, afin de ne pas remettre en cause son choix. Le biais de confirmation relève d’une démarche générale de l’être humain: la réduction de dissonance cognitive (Festinger, 1957). Cette théorie postule que l’individu fait en sorte qu’il n’y ait pas d’incohérence entre les informations qui lui arrivent et ses opinions. Quand une information vient en dissonance d’une opinion, d’une croyance, d’un comportement, etc., cela crée un état désagréable pour l’individu qui est mis en demeure de revoir celle-ci. Pour l’éviter,  il essaie de réduire la dissonance en modifiant l’une des deux positions contradictoires, ou les deux. La recherche d’informations concordantes est une des multiples stratégies qu’il peut mettre en place.  L’évitement des informations discordantes en est une autre.

La théorie de la dissonance cognitive est utile pour expliquer pourquoi les capitaux affluent plus vite vers les OPCVM qui performent très bien qu’ils ne sortent des fonds qui performent très mal. Les investisseurs dans des fonds aux performances décevantes mettent du temps pour accepter l’idée que leur argent n’est pas placé au meilleur endroit. Plus généralement, le biais de confirmation indique que les opinions initiales, positives ou négatives, sont difficiles à changer.

Maintenir intacte sa confiance en soi

Un trait psychologique caractéristique des individus est leur propension à afficher une confiance exagérée dans leurs capacités. Ce biais d’excès de confiance se matérialise aussi bien dans les jugements relatifs (penser être un meilleur conducteur que la moyenne des automobilistes) que les jugements absolus (surestimer sa capacité à prédire des évènements futurs). Interprété par les psychologues comme un biais fondamental pour la survie et la reproduction des individus, l’excès de confiance peut néanmoins avoir des conséquences négatives dans différents domaines de la vie, notamment l’investissement. Sur les marchés, il est généralement associé à un excès de rotation et à une sous-diversification des portefeuilles, entraînant des performances ajustées du risque qui sont loin d’être optimisées. Deux mécanismes psychologiques ont été repérés comme contribuant à maintenir et renforcer l’excès de confiance en soi.

Le biais d’auto-complaisance

Le biais d’auto-complaisance fait porter rétrospectivement à son crédit les succès passés mais attribuer à des évènements externes les échecs passés. Ce que Langer et Roth (1975) résument par : « Pile JE gagne, face c’est de la malchance ». Aussi les plus-values sont-elles assimilées par l’investisseur comme des preuves de son savoir-faire alors qu’il s’explique ses moins-values par la part aléatoire des processus boursiers. Dorn et Huberman (2003) ont d’ailleurs remarqué dans les réponses à des questionnaires que les investisseurs les plus actifs (et donc présumés les plus en excès de confiance) ont généralement le sentiment que les pertes sur leurs placements ont souvent résulté de circonstances imprévisibles tandis que leurs gains doivent être attribués avant tout à leurs compétences propres et à leur « instinct ». Un tel mécanisme suggère que les marchés haussiers ont pour résultat d’amplifier l’excès de confiance naturel des investisseurs, ce qui a été confirmé par différents travaux empiriques.

La mémoire enjolivée

Un autre mécanisme qui entretient l’excès de confiance est la tendance à surestimer ses performances passées. Goetzmann et Peles (1997) ont demandé à deux groupes d’investisseurs dans des fonds de donner d’une part la performance absolue du fonds dans lequel ils étaient investis  et d’autre part sa performance relativement à celle du marché. Le premier groupe était constitué exclusivement d’architectes, le second de membres de l’AAII (l’Association Américaine des Investisseurs Individuels). Le second groupe était ainsi composé d’investisseurs avec un niveau d’information sur les marchés et un niveau d’expérience des marchés supérieurs à celui du premier groupe. Malgré leurs différences, les deux groupes ont surestimé leurs performances absolues et relatives (par rapport à l’indice S&P 500) avec toutefois une nuance. Les non-initiés font preuve d’une perception enjolivée à la fois pour leurs placements et pour l’ensemble du marché alors que les initiés exagèrent leurs performances mais minorent celles du marché. Ces comportements sont identiques au niveau de compétence près. Les architectes gonflent les performances du marché, sans doute pour pouvoir se féliciter d’avoir investi sur le marché actions tandis que les membres de l’AAII, familiers de ce marché, rabaissent la performance de leur benchmark afin, probablement, de s’enorgueillir de le surperformer.

Profiter au maximum de ses performances

Les recherches en finance comportementale ont largement validé la forme de la fonction d’utilité de l’investisseur telle qu’elle a été spécifiée par Kahneman et Tversky dans la théorie des perspectives (1979). Celle-ci est marquée notamment par une concavité dans le domaine des gains, une convexité dans le domaine des pertes et une pente supérieure dans les pertes par rapport aux gains (aversion aux pertes). Cette forme fonctionnelle implique des comportements différents face aux gains et aux pertes de la part d’un investisseur soucieux de maximiser la satisfaction qu’il dégage de ses performances.

L’édition hédonique

Une conséquence de la forme particulière de la fonction de valeur est qu’elle incite à effectuer ce que Thaler (1985) appelle une « édition hédonique ». S’il cherche à optimiser la  que lui confère l’investissement sur les marchés, l’investisseur doit agréger ses pertes et dissocier ses gains. Regroupées, les pertes sont en effet moins douloureuses alors que les gains, eux, sont plus plaisants quand ils sont séparés.

L’édition hédonique consiste pour l’investisseur à utiliser une comptabilité mentale ad hoc en regroupant au moment de la vente les comptes mentaux ouverts pour chaque titre s’il y a intérêt. Lim (2004) a testé cette hypothèse en observant le timing des cessions de titres de plusieurs dizaines de milliers de ménages américains. Si la séparation temporelle facilite la dissociation mentale alors que la proximité favorise l’agrégation, les investisseurs devraient afficher une tendance à vendre leurs titres en pertes dans des intervalles de temps courts et inversement à espacer les cessions des titres gagnants. C’est ce que Lim obtient. Les investisseurs sont toujours plus enclins à vendre groupés les titres en pertes que les titres en gains. La proportion des ventes multiples (un même jour) par rapport au total des ventes est inférieure de 20% pour les titres gagnants.

Le biais de l’autruche

Enfin, une façon de ne pas souffrir des mauvaises performances de son portefeuille est de… ne pas y prêter attention. Karlsson et al. (2009) ont observé dans plusieurs pays une tendance des investisseurs individuels à beaucoup moins se connecter à leurs comptes-titres et plans d’épargne lorsque les marchés actions s’inscrivent en baisse que lorsqu’ils affichent une progression. Les investisseurs individuels choisissent de s’exposer davantage aux informations qui leur sont agréables par rapport aux informations déplaisantes. Bien qu’il ne semble pas traduire une recherche de performances, ce comportement ressort comme rationnel si l’on considère que l’investisseur dérive de l’utilité directement de l’information et pas uniquement indirectement via les performances que l’information pourrait générer.

Conclusion

Nous avons passé en revue six comportements qui ne visent pas directement l’optimisation des performances futures et qui suggèrent que l’objectif de l’investisseur est multiple. A la fois tourné vers le futur et vers le présent, l’investisseur cherche à prendre les décisions qui permettront dans le futur d’afficher les meilleures performances possibles tout en s’assurant, simultanément, d’un bien-être psychologique immédiat, lequel passe par un retour positif sur ses décisions passées.

Ces deux objectifs peuvent entrer en contradiction. Ainsi, soigneusement éviter les informations défavorables fait courir le risque de ne pas prendre conscience de la tendance baissière dans laquelle est inscrit un titre ou un marché (effet momentum), empêchant de vendre et de se repositionner sur des actifs à la dynamique plus positive. En cela, les stratégies hédoniques présentées ici peuvent avoir un impact négatif sur les performances. Il n’est pas pour autant possible de déduire qu’elles trahissent une forme d’irrationalité chez l’investisseur si l’on admet  que l’utilité de l’investisseur puisse passer par d’autres déterminants que la seule performance.

Ces stratégies comportementales peuvent également être appréhendées comme un « mal nécessaire » sans lequel il serait impossible pour l’investisseur faisant preuve d’aversion au risque (soit la majorité des individus) d’intervenir sur des marchés par nature risqués où l’information est incertaine et très changeante. De même pour les autres domaines de la vie. Il pourrait alors s’agir de biais comportementaux sélectionnés par l’évolution pour leur complémentarité avec des préférences elles-mêmes favorables à la survie et la reproduction de l’individu.

Références :

  • DORN D. et HUBERMAN G., (2003), “Who trades?”, EFA 2003 Annual Conference Paper N° 645.
  • FESTINGER L.A., (1957), A Theory of Cognitive Dissonance, Stanford : Stanford University Press.
  • GOETZMANN W. and PELES N., (1997): “Cognitive dissonance and mutual fund investors”, Journal of Financial Research, 20, 145-158.
  • KAHNEMAN D. et TVERSKY A., (1979), ”Prospect theory: an analysis of decision under risk”, Econometrica, 47(2), 263-292
  • KARLSSON N., LOEWENSTEIN G. et SEPPI D., (2009), “The ostrich effect: selective attention to information”, Journal of Risk and Uncertainty, 38(2), 95-115
  • LANGER E. et Roth  J., (1975),  “Heads I win, Tails it’s chance: the illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a purely chance task,” Journal of Personality and Social Psychology, 32, 951-955.
  • LIM S., (2004), “Do investors integrate losses and segregate gains? Mental accounting and investor trading decisions”, EFA 2003 Annual Conference Paper.

Voir le sommaire du nuléro 43 de la revue: http://www.revueanalysefinanciere.com/index.php?option=com_virtuemart&page=shop.product_details&flypage=shop.flypage&product_id=611&Itemid=3&vmcchk=1&Itemid=3